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中小企业上市的法律路径分析
发布时间: 2010-8-16 20:08:00

中小企业上市的法律路径分析

一、引言

中小企业是我国经济发展的中坚力量,在国民经济中占有举足轻重的地位。他们一般没有深厚的国家股东背景与支撑,多数经过市场竞争来确立自己的行业地位。在中小企业谋求进一步发展的今天,对于资金的需求更是极为庞大,其股东自身的实力已经无法满足其发展需要。除债权融资、股权融资外,上市融资是中小企业获得资金支撑,迅速发展壮大的重要途径。较小的企业规模和融资金额选择何种法律路径上市,上市背后有着什么样的法律问题都将是本文讨论的内容。

二、中小企业上市法律路径概述

中小企业由于企业规模、融资金额较小,一般较难在主板市场发行上市,多选择境内外的创业板、二板市场上市融资。中小企业上市路径依是否直接ipo可分为直接上市和间接上市两种方式,间接上市又再分为买壳上市、造壳上市。

自我国创业板市场正式开设以来,由于其较高的市盈率、较低的上市门槛、未来转板的可能等优势,已经成为了我国中小企业直接上市的首选市场,本文中直接上市路径将着重先容我国的创业板市场。

而由于我国主板市场、创业板市场的ipo已经步入一个较为平稳、通畅的周期,同时由于地方政府对于已上市的“壳资源”转让的限制、此前上市成本巨大导致“壳”的价格居高不下等原因,我国中小企业间接上市多选择海外证券市场。买壳上市,又被称为反向收购,指境内非上市企业以现金或者换股的手段收购另一家已在海外证券市场挂牌交易的上市企业部分或全部股份,然后再通过该上市企业反向收购境内非上市企业的资产和业务,使其成为上市企业的全资子企业,原境内非上市企业的股东通过一系列的交易后一般可以获得海外上市企业的控股权,实现“曲线”上市。造壳上市,也被称为红筹上市,指境内企业控制人以个人名在在开曼群岛、维京群岛、百慕大等离岸中心开设“壳企业”(我国官方称为“特殊目的企业”),再以境内股权或资产、业务对壳企业增资扩股,使得境外壳企业完全控制境内企业的收入或股权,再以境外壳企业的名义在境外证券市场ipo,实现境内企业的上市。

三、中小企业间接上市法律路径分析

1.通过反向收购上市

反向收购主要是股权和资产重组、转换的过程。典型的反向收购一般要经过股权转让、资产置换两个步骤,先控制上市企业决策,再将优质资产注入壳企业,使壳企业的业绩发生根本变化,满足配股、增发资格,从而达到融资目的。

反向收购的操作周期短、灵活性强,可以通过“曲线”方式避开繁杂的审批程序,手续简单、节省时间。同时可以避开海外证券市场较高的上市门槛及海外大型投行的不屑承销,增加上市成功的可能性。

2.红筹上市

红筹上市主要由创业者一个人名义在开曼群岛、维京群岛、百慕大等离岸中心设立壳企业,再有境外的投资者对壳企业增资,再收购或协议控制境内企业,最终境外壳企业直接上市,境内企业曲线上市。红筹上市受到众多中小企业的青睐,是众多中小企业海外上市采用最多的方式。

在法律和税收上,红筹企业的上市主体是海外控股企业,适用离岸企业登记地法律。实际操作中,所选取的离岸中心通常为原英属殖民地,属于英美法系,与英美企业法同源,更容易被国际投资者、监管机构和证券交易所理解和接受。同时,离岸中心当地政府一般对企业采取各种税收优惠及减免,为中小企业减少了大量的成本。另外,红筹上市股权运作全部在海外控股企业或其控制层面完成,较为灵活。而且海外控股企业的注册资本在设立时仅需认购,不必实缴,特别适合资本项目外汇收支尚未完全放开的中国企业。

实现红筹上市,须通过合法的途径将境内企业的权益转移注入海外控股企业,对境内企业权益进行重组。根据境内企业所处行业是否为外商禁止/限制投资行业,重组方式主要有“蒙牛模式”和“新浪模式”两种。

蒙牛模式的重组方案较为简单,境内企业或其实际控制人在海外设立一个壳企业即海外控股企业,壳企业通过返程投资收购境内企业的全部股权,将其变更为外商独资企业,实现海外控股企业对境内企业财务报表的有效合并。

新浪模式的一般做法是海外控股企业在境内设立外商投资企业,用于收购境内企业的部分资产或业务,并通过为境内企业提供垄断性咨询、管理和服务或通过垄断贸易等方式取得境内企业的全部权益。同时,该外商独资企业还应通过合同取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权。通过以上安排,境内企业变成海外控股企业的可变利益实体,进而实现并表。

但是随着国内针对跨境交易监管的不断强化,红筹上市的政策阻碍越来越强。首先,商务部2006年10号文(《关于外国投资者并购境内企业的规定》)对特殊目的企业的并购和尚是新设了多层次的监管体制,在外管局核准的基础上增加了商务部的审核,并需证监会重新介入。如此,拟红筹上市的企业在实际操作中增加了很多繁琐的审核和审批登记手续,在前期费用成本、时间成本高企的基础上,更是增加了上市前景的不确定性。而与此同时,商务部目前并未增设对口的审批窗口,审批程序事实上无法启动。而规避商务部审批的新浪模式则主要受到外管局监管。外管局2005年75号文(《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的企业融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》)要求境外控股企业直接设立的外商独资企业的任何外汇变更事项都要与前述75号外汇登记项相对应。任何跨境资金变动都将受到严格严管。红筹上市还大大增加了拟上市企业的税收负担,通过协议将境内企业利润转移至外商独资企业的过程中就存在营业税。根据2008年1月1日实施的企业所得税法,外商独资企业在向境外投资者分配利润的过程中,需缴纳20%的税收。再考虑到红筹上市涉及我国、离岸中心、证券交易所驻地三方法律及财务制度监管,各地中介机构的聘任成本较高,不确定风险较大。

目前坚持红筹上市的企业主要是考虑境外资金的退出需要以及国际资本市场平台的利用需要。

四、中小企业创业板直接上市法律路径分析

创业板是2009年7月在深圳证券交易所获准成立,是深交所主板市场的有效补充,重点安排拟上市企业中具有自主创新能力、较高成长性的中小企业上市。创业板是一个独立运行的板块,适用我国现行法律、法规和单行的上市标准,运行、监管、代码以及指数全部独立。在创业板上市,须经过设立、改制、上市辅导、申报、核准、发行、上市等程序。

选择创业板上市对于中小企业具有诸多益处。首当其冲的就是直接使用国内法律,相较海外上市,具有更多的确定性和可预见性;避开较为严格的外汇管制审批;贴近本土市场,投资者对于上市企业较高的认可程度;上市成本和运行费用的低廉等都是创业板独有的优势。再加上开设9个月以来,创业板上市企业的高市盈率、高换手率同样吸引着拟上市中小企业。截至2010年8月2日,创业板共有97家企业挂牌交易、共融资697.75亿元、平均市盈率62.65倍,几乎所有数据都远高于国内主板市场及海外创业板市场。

目前我国创业板要求拟上市企业需:成立3年以上;最近两年连续盈利、最近两年净利润累计不少于一千万元、且持续增长,或最近一年盈利、且净利润不少于五百万元、最近一年营业收入不少于五千万元、最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十;最近一期末净资产不少于两千万元,且不存在未弥补亏损;发行后股本总额不少于三千万元。相较于主板的三年三千万赢利、营收三亿以上的标准明显降低,而已经在创业板挂牌交易的上市企业的各项指标都数倍于最低门槛,据不完全统计,仅深圳市就有超过一千家中小企业符合创业板上市的最低标准。面对如此巨大的优质企业资源、面对广大社会公众要求分享经济增长利益的需求、面对国家继续大力发展资本市场的决心,创业板在广大中小企业的融资道路上发挥越来越大的作用!

编辑:董瑞律师

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